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没有房地产就没有新中国

没有房地产就没有新中国

厦门大学教授 赵燕菁

●表面上看,土地流拍只是影响地方政府的财政收入,实际影响的却是社会融资。一旦社融断崖式下降,政府又失去作为最后借款人的能力,就会触发银行系统性风险。

●如果真的要“房住不炒”,土地就根本不应该以招拍挂的方式出让(包括“集中出让”)。因为只要土地是以“炒”(招拍挂)的方式定价的,住房就一定是“炒”的。

●房地产在中国经济中的基础作用,使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错,就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性后果。

文/厦门大学教授 赵燕菁

据《中国房地产报》报道,9月以来,相继有长春、福州、天津、青岛、济南、成都、苏州、沈阳等多个城市在第二轮集中土地拍卖前临时暂停出让。沈阳累计有24宗地块在开拍前一天停牌,占第二批集中供地总量的52%;济南有20宗停牌;天津19宗。流拍率也步步走高:沈阳、长春、福州、济南和天津等城二轮土地出让流拍率均超30%,广州实际流拍率超过78%,杭州竞品质地块更是全部流拍。

01 大面积流拍原因

此次大流拍涉及的城市从南到北,覆盖几乎全国所有主要城市,表明流拍原因并不是地区性和偶然性的,在我看来,它是之前全国一系列房地产政策的组合结果。过去几年,从棚改开始的城市更新吸引了大批民间资本。为了完成GDP指标,各地政府假开发商之手借钱大拆大建。特别是发端于沿海发达地区的“房地产+三旧”的更新模式,向原本进入不了土地一级市场的开发商敞开了大门,“土地整备”演变为开发商和原住民的饕餮。虽然中央最近发文制止了大拆大改模式的蔓延,但前一阶段通过“三旧”改造已经形成的新增商品房开始对市场形成巨大供应压力。

疫情产生时,经济遭受空前打击。国家层面鼓励地方政府依托平台公司发债,平台公司资金充裕。商品房的本质就是资本市场,其价格不是反映住房的供需关系,而是资本价格的投影。为了应对大流行放松银根的结果,必然反映在资本价格上。在美国是股市,在中国则是房市。2020年中,地价、房价疯涨,就是央行宽松货币的必然反映。住房价格的上升,直接引发了政府对房地产价格空前的各种“限价”、“限售”。针对一级市场和二级市场的各种交易限制,对地方政府问责,使房地产相关资产的流动性几乎完全丧失。

特别是“三道红线”的判断标准逐渐成为常规金融机构的底层要求。行业企业陷入不拿地马上死,拿了地很快死的恶性循环。金融机构放贷严控,包括开发贷和按揭贷。非银行融资成本进一步提升,境外融资市场成本同步提高。加上从2021年初起,原材料涨价进一步提高了地产开发成本。至此,大多数民营房地产企业都陷入流动性危机。到7月份开始,大量地产企业出现信用违约,企业不得不抛售资产套现。而各地为了社会稳定和金融抵押品安全,限制开发商低价销售。最后,“集中供地”抑制了通过连续拿地接续流动性的“快周转”融资模式。地方政府与开发商从原本“一对多”卖方市场变为“多对一”买方市场。10月份开始的第二批最终导致了当前土地大面积流拍。

02 资产负债表危机

土地流拍的最大危险,不在于地方政府突然“没钱了”,不在于开发商的楼“烂尾了”,也不在于房地产产业链上无数的就业瞬间消失了,而在于中国过去高速成长赖以的基础——信贷以及与其密切相关的货币生成——突然消失了。果真如此,土地流拍导致的就不是周期性经济“下滑”,而是中国经济大历史曲线的“脆断”。

最近经济学家辜朝明在接受澎湃新闻采访时提出了一个重要观点。他认为以前“央行是最后的贷款人,但我们现在不再需要了”,在信用货币时代,在货币供大于求的条件下,“我们需要的是最后借款人……政府借款实际上比央行更重要”。在美国,资本的来源是国债,美元是本币,汇率是浮动的,国债等于直接融资;而在中国,货币与美元挂钩,人民币是美元的延申,国债不是直接融资。

中国货币的自主性,实际是源于M2生成机制。在生成M2的社融中,房地产占据最大的份额。而房地产的“根”——土地资本——的创造,靠的就是地方政府借款。地方政府最主要的抵押品和信用,都是直接或间接来自土地。房地产在中国资本市场上的角色,远比其他任何国家都重要。

如果土地大规模流拍,土地为核心的资产就会贬值。表面上看,土地流拍只是影响地方政府的财政收入,实际影响的却是社会融资,而后者乃是现代货币生成的关键一环。一旦社会融资断崖式下降,政府又失去作为最后借款人的能力,就会触发银行系统性风险。无论1998年“房改”还是2008年“四万亿”,背后支持中国经济脱离全球经济曲线的,都是房地产。今天,在中美贸易摩擦的关键时刻,中国手中最大的牌,依然是房地产。没有土地金融力量的支持,从抗疫到应对中美贸易摩擦,从农村振兴到发展高科技一系列经济目标都会成为空话。这才是当下土地流拍更深层的危险。

这样的担忧并非杞人忧天。房地产调控政策趋严之下,居民房贷需求继续受到抑制。9月份,30大中城市商品房成交面积较8月继续回落,同比跌幅扩大至-33.4%。根据10月13日,央行公布9月份金融数据,9月居民中长期贷款增加4667亿元,同比少增1695亿元,减幅较上月进一步扩大(-1312亿元)。资产负债表衰退的巨大阴影已经浮现在中国经济的地平线上。

8·23信贷形势分析会后,银行加大了信贷投放。9月29日,人民银行、银保监会联合召开房地产金融工作座谈会,提出金融机构要配合相关部门和地方政府,根据城市实际需求,因城施策,合理安排房地产信贷投放节奏,避免信贷大面积收紧误伤刚需基本住房需求。“大流拍”中首当其冲的受害者地方政府也开始自救。继多城市政府先后发出限跌令后,10月9日,哈尔滨市一口气发布多条利好购房者和楼市的新举措,被一些媒体称为“打响了救市第一枪”。10月15日下午,中国房协召集10家重点房企开会:听取意见与建议,维护行业稳定——表明监管方面意识到了房地产被过度抑制后的负面后果。央行很清楚,只要货币需求萎缩,即使货币政策再宽松也无济于事。

03 资本市场还是商品市场?

只有找准问题出现的原因,才能对症施治。土地流拍背后深层原因,在于我们对房地产市场的本质缺少深刻的理解。住房问题之所以复杂,在于其既有资本品的功能,又具有普通商品的属性;既要完成融资的要求,又要解决住的问题。而这两者的政策目标在很多时候是相互冲突的。作为资本品,其价格越高,创造的资本就越多,劳动力越便宜;作为商品,其价格越高,居住成本就越高,劳动力就越贵。

这种既要“炒”,又要“住”的特点,使得我们的房地产政策总是左右摇摆,首鼠两端。每一轮成功打压房价之后,必然紧接着又要防止房价下跌。房价涨,政府愁;房价跌,政府也愁。一脚油门,一脚刹车,市场有时候会无所适从。要真正建立起房地产市场的“长效机制”,唯一的办法,就是通过制度设计,将住房的资本品和商品两种属性分开,在不同的市场分别定价。道理很简单,你不能用一个房子实现两个矛盾的目标。

如果我们想投资一个汽车企业,我们就到资本市场去买这个企业的股票;如果我们想买汽车,我们就到商品市场上购买汽车。汽车降价或涨价不影响其股票的上升与下跌,两个市场是分开的。但住房市场不一样,由于房地产的资本属性没有证券化,如果你要投资一个城市,你就必须购买实物住宅(尽管你并没有居住需求)。如果你要自己居住,你也只能从资本市场进入,购买资本市场标价的住宅。这就好比你只能通过购买汽车股票获得汽车。

如果你给同一个住宅的两种需求标定不同价格,就会有人从这两个市场套利。1998年房改一开始商品房和经济适用房是分开的。甚至最初设想房地产市场是以经济适用房为主,商品房作为补充。但随着商品房价格迅速上升,和经济适用房价格之间出现巨大落差,疯狂的套利迫使双轨制的住房体系必须并轨。由于地方政府必须依赖土地融资完成城市化的重资产(七通一平、电力电讯、学校医疗等),土地融资的巨大需求决定政府最终选择了牺牲掉住房的商品属性。

资本市场的价格,反映的是资产未来收益的估值;商品市场的价格,更多是反映商品生产的成本。在不少人看来,房价上升是“炒”,房价下跌不是“炒”。打压房价,就是打压“炒房”。殊不知,只要土地是通过拍卖进入市场,住房价格就必然是资本品的价格,此时无论政策是抬升还是打压房价,本质上都是变相的“炒”。如果真的要“房住不炒”,土地就根本不应该以招拍挂的方式出让(包括“集中出让”)。因为只要土地是以“炒”(招拍挂)的方式定价,住房就一定是“炒”的。

显然,房地产对于中国资本市场的巨大作用,使得中国经济已经回不到没有房地产的时代。教条地理解“房住不炒”的最终结果,必然是房地产资本市场的崩盘。一旦巨额的资本形态的财富一夜消失,我们立刻就会回到和印度一样的低资本发展中国家。今天的房地产已经深度嵌入中国经济。你可以说房地产绑架了中国经济,反过来也意味着没有房地产,也就没有中国今天的经济奇迹。

正确的“房住不炒”不是去除住房的资本功能,而是要把住房的资本属性和商品属性分离。只有这样,才能把“油门”和“刹车”分成两个脚踏板,资本与商品各自满足不同的市场需求。有区别才能有政策。属性分离使得我们可以针对“住”和“炒”两个市场制定有区分的政策。现在的房地产市场,本质上就是一个资本市场。积累了从政府、企业到家庭巨大的资本性财富,是经济目前最主要的信用来源。因此,各部门出台的政策首先都必须立足于“保”。保不是要维持不变,而是要根据资本品供给过剩的现实“限量保价”。

针对已经进入市场的土地和在售住房,要协助企业有序出清,不能毫无预警抽贷。不动产市场交易的核心功能,就是给处于非交易状态的资产定价。只要房价不出现暴跌,社会存量资产的价值就不会贬值,就不会出现系统系风险;同时取消各种限贷、限购、限价的政策,要将保障房地产市场的流动性而不是房价作为首要的政策目标。保证政府、开发商、银行、散户的有效履行其契约,特别是不得随意抽贷、冻结资产。

针对未进入市场的土地,包括通过工改居、村改居、棚户增容等渠道进入商品房市场,则要大幅度压缩。“不炒”要从卖地这个源头开始,而不能从开发商卖房开始。要引导现有房地产企业从开发商向运营商(从新建向运维服务)有序转型。有序分流整个产业链的就业。新的住宅供地要从招拍挂市场(“炒”的市场),转移到保障房市场(“住”的市场)。只有改变供地模式,才能真正做到“房住不炒”。

如果说“炒”的市场是“限量保价”,那么“住”的市场则相反要“限价保量”。所谓“住”的市场,指的是以成本为基准的保障性住房。这一市场与资本定价的市场要有严格区隔。需要指出的是,“住”的市场不能简单理解为“租”的市场,“租”固然可以与“炒”的市场加以切割,但并没有解决“住房问题”。现在那些无房户就是靠租房。所谓“保障性租赁房”是在解决市场已经解决了的问题。市场上并不缺少“租”的住房。真正的“住房问题”不是无房可租,而是无法负担自有住房。实践中,计划经济时代留下的“公房”至今仍是政府难以解决的难题。在脱离资本市场的计划经济时代,保障性住房的投资根本没有来源。

正确的做法是,只要城市有贡献的(“五险一金”、个税等)无房户都可以以“先租后售”或“共有产权”等居民负担得起的方式,低价格获得自有住房。“先租后售”是居民以租赁方式获得住房期权,满足一定年限后解禁期权,租金转为按揭。条件是解禁期要足够长才不会冲击商品房市场。共有产权是政府与个人共同投资商品房,在交易环节政府和个人分享土地升值。条件是确保购房者为无房户,否则很容易将现在有钱人炒房变为政府与散户共同炒房。

由于这两种方式的保障房都可以进入资本市场,因此可以成为有效的抵押品。特别是“先租后售”由于抵押品风险极低,可以通过银行大规模融资,从而起到弥补房地产市场供地减少导致的社会融资缺口。只要规模足够大,与资本市场挂钩的保障房一样可以释放出大量广义货币,起到对冲社会融资下跌,保障市场流动性充足稳定的宏观效果。在双轨制的住房长效机制里,商品房市场价格高,就不再是“坏事”。由于作为抵押品保障房在资本市场具有较高的估值,保障房融资的成本就可以更低,而较低的财务成本可以支持更低的保障房价格和更大的建设规模。解禁期到期后家庭从住房获得的财产性收入也就更大。

04 辩证理解“房住不炒”

今天的中国已经成功建立起世界上规模最大的住房市场。任何简单的打压都会带来巨大的经济危机和难以预料的社会动荡。在激烈的大国博弈环境下,错误的房地产政策尤其危险。中国房地产政策反复多次的“收放循环”(包括这一次),已经证明目前只有“炒”没有“住”的住房制度已经难以为继。新的住房政策必须走向“房住不炒”这是毫无疑问的,但前提是要正确理解什么是“房住不炒”。

这一轮新的房地产治乱周期,一个根本原因,就在于各部门教条主义地理解“房住不炒”。看上去,每一个部门出台的政策都是“合理”的,都在落实“房住不炒”,但其合成的效果,则是和“房住不炒”预期的宏观经济目标往往背道而驰。这就好比打赢了战役,但从战略上看最后没有打好整个战争。土地流拍只有放到全局,才能理解为什么每个都“正确”的政策,却导致了最终的合成谬误。

“房住不炒”原则一定要放到它当初提出的大背景里才能正确理解。这个背景是住房市场“炒”的属性已经充分发挥,但“住”的属性几乎是空白。因此,这一政策针对的增量而不是存量,目的不是“打压房价”让老百姓已经拥有的资产缩水,也不是“只租不售”和老百姓争夺租赁市场,而是要帮助新市民无需通过“炒”(基于资本估值)的市场就可以以“住”(基于建设成本)的价格获得居住权。要建立基于成本的房价体系,首先要解决的就是资金的来源。而只要将保障房与资本市场挂钩,保障房就可以将自身变为有效的抵押品。在这个意义上,打击房地产(“炒”)也是在打击保障房(“住”)。

可持续的房地产应该有资本市场和保障市场“两条腿”。现在资本(“炒”)这条腿异常强大,保障(“住”)这条腿却还非常短小。正确的做法应该是加长“住”这个短腿,而不是锯掉“炒”这个长腿。“住”是目标,“炒”是工具。只有借助“炒”这个工具,才能解决“住”的问题。缺少任何一条腿的房地产都是不完整的。

只有辩证理解“房住不炒”才能正确处理“住”与“炒”的关系,才能设计出一个“住”与“炒”分离的住房制度,才能从根本上彻底解决反复出现的“住”“炒”循环。房地产在中国经济中的基础作用,使其相关政策在中国经济中具有任何其它政策所不具有的宏观影响。一步走错,就有可能带来远超1989年“价格闯关”的灾难性的后果。房地产既可以成就中国经济史诗般的崛起,也可以导致中国经济的停滞甚至危机。“载舟覆舟,所宜深慎”。

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